大成基金劉旭：價(jià)值投資需要“鈍感力”冷靜在于不在意市場(chǎng)短期的漲跌，堅韌在于正視不足且不斷拓圈，空杯心態(tài)對應的是對市場(chǎng)的敬畏，正視未知，不卑不亢，步步為營(yíng)。

　　他說(shuō)：“投資一定要踏踏實(shí)實(shí)，這就是對我自己的定位?！庇谑?，劉旭在價(jià)值投資的這條道路上，不疾不徐，在充滿(mǎn)變數的市場(chǎng)中始終強調眼光要放長(cháng)遠，尋找那些“不太容易被攻破的堡壘”。

　　如今，他更努力“與所投資的企業(yè)一起往前走”，希望能攜手走到未來(lái)的十年、二十年，為當下企業(yè)的價(jià)值做出新的定義，找出真正優(yōu)秀的好公司。

　　劉旭：讓我印象最深刻是2022年，那年我管理的基金凈值回撤了十幾個(gè)百分點(diǎn)，對我的沖擊非常大。自己曾經(jīng)覺(jué)得一些比較有安全邊際的制造業(yè)標的，回頭看都受到了比較嚴重的沖擊。

　　我反思的原因是我對所買(mǎi)入的標的并沒(méi)有深刻的理解，這個(gè)錯誤不是在基金凈值回撤那個(gè)階段發(fā)生的，而是在我買(mǎi)入的階段發(fā)生的，甚至是在更早之前，我對很多事物沒(méi)有更深入的理解所導致的。

　　自此之后，我對“護城河”三個(gè)字有了更深入的理解，很多東西還是要經(jīng)過(guò)更深入的研究和更長(cháng)時(shí)間的驗證，以及對外部環(huán)境有更多的了解后，才能夠給出投資結論。

　　劉旭：“護城河”確實(shí)是我投資中追求的東西，比如巴菲特就是要尋找那些“不太容易被攻破的堡壘”，因為這是商業(yè)世界的一個(gè)規律，即便所有的堡壘都會(huì )被攻破，但還是要盡量去尋找那些不太容易被攻破的堡壘。

　　大部分生意都不太用得到“護城河”，因為這些生意取得還不錯的凈資產(chǎn)收益率(ROE)或者不錯的盈利水平，往往是一個(gè)階段的產(chǎn)物。在這個(gè)階段，很多資本可能還沒(méi)有進(jìn)來(lái)，或者企業(yè)家的能力在這個(gè)階段中得到了比較好的體現。在這個(gè)階段過(guò)去之后，很多企業(yè)的短板會(huì )顯現出來(lái)，所以我對“護城河”三個(gè)字仍然存在信仰。

　　劉旭：由于管理了足夠規模的資金以及足夠長(cháng)的時(shí)間，巴菲特的很多案例以及他的思考和行為，都證明了價(jià)值投資的長(cháng)期意義。個(gè)人知識層面的長(cháng)期復利積累，應該是價(jià)值投資最大的優(yōu)點(diǎn)。

　　我剛進(jìn)入基金公司時(shí)，跟著(zhù)一位標志性的價(jià)值投資型基金經(jīng)理做助理，他對我的影響非常大。另外，我在性格上是比較“鈍”的一個(gè)人，對市場(chǎng)短期的漲跌不是那么在意。

　　劉旭：任何一種性格特征都有A面和B面。作為比較鈍感的人，B面就是面對許多事情不會(huì )特別感性。在一些突發(fā)事件發(fā)生的時(shí)候，我更傾向于讓自己盡快冷靜下來(lái)，去理性分析事情的來(lái)龍去脈，而不是通過(guò)應激動(dòng)作緩解自己的壓力。

　　其實(shí)，我的壓力來(lái)源或者心情波動(dòng)的原因，大多是好機會(huì )沒(méi)有把握住或者“看錯了”。市場(chǎng)情緒的波動(dòng)對我影響不大，因為我知道市場(chǎng)本身就是一個(gè)情緒化的載體，市場(chǎng)先生樂(lè )觀(guān)的時(shí)候可以很樂(lè )觀(guān)，悲觀(guān)的時(shí)候也可以很悲觀(guān)。

　　對于專(zhuān)業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，需要在市場(chǎng)情緒之外靜下心來(lái)思考投資標的本身，思考好生意到底如何經(jīng)營(yíng)，以及外部的環(huán)境是否發(fā)生變化。

　　劉旭：除了敬畏，還有謙虛。世界很復雜，我們認知很有限，我只是在我懂的某些領(lǐng)域里面做一些投資的嘗試，很多東西其實(shí)都是未知。

　　劉旭：現在應該還算是小學(xué)生。巴菲特說(shuō)，比賽不要關(guān)注記分牌，而是關(guān)注比賽本身。所以我想每天都關(guān)注比賽本身，每一天踏踏實(shí)實(shí)把基本功打好，這是我現在要做的事。而且這個(gè)事在未來(lái)5年、10年、20年都要持續做，因為商業(yè)世界很復雜，每個(gè)行業(yè)都有自己的商業(yè)常識，同時(shí)從底層邏輯來(lái)看，我還要補足很多發(fā)展的方。這就是對我自己的定位，一定要踏踏實(shí)實(shí)做投資。

　　中國證券報：你眼中的價(jià)值投資是什么？在A(yíng)場(chǎng)上，你和其他價(jià)值投資型的基金經(jīng)理有什么不一樣的地方？

　　劉旭：簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，比如一只股票長(cháng)期價(jià)值10塊錢(qián)，今天5塊錢(qián)買(mǎi)入就是價(jià)值投資，關(guān)鍵在于對企業(yè)長(cháng)期價(jià)值的判斷。我會(huì )更加強調在安全邊際比較充足的時(shí)候去持有一只股票。

　　中國證券報：對于“價(jià)格低”，市場(chǎng)有一些分歧。巴菲特價(jià)值投資的理念也在不斷進(jìn)化，比如前期他專(zhuān)注于“撿煙蒂”。你所說(shuō)的“價(jià)格低”究竟應該怎么理解？

　　劉旭：“撿煙蒂”其實(shí)是價(jià)值投資的一個(gè)表象，公司的凈資產(chǎn)是10塊錢(qián)，股價(jià)只有5塊錢(qián)，我以現有價(jià)格把股票買(mǎi)過(guò)來(lái)，力爭以?xún)糍Y產(chǎn)價(jià)格賣(mài)出去就能賺錢(qián)。但在上世紀50、60年代之后，美場(chǎng)的這種機會(huì )越來(lái)越少，價(jià)值投資不得不進(jìn)化，去買(mǎi)一些優(yōu)秀的公司，而買(mǎi)優(yōu)秀的公司，付出的價(jià)格會(huì )高一些，這時(shí)就會(huì )涉及到對企業(yè)長(cháng)期價(jià)值的判斷。

　　因此價(jià)值投資的本質(zhì)是判斷一家公司很優(yōu)秀，長(cháng)期能夠貢獻大量的現金流，且當下買(mǎi)的價(jià)格要比未來(lái)低很多，才去買(mǎi)入。最后所有投資策略都是要達到這一目標，無(wú)論是商業(yè)模式、治理結構或者企業(yè)家精神，都是為當前“價(jià)格低”做服務(wù)。

　　劉旭：這些抽象的名詞在我剛剛做基金經(jīng)理時(shí)談得比較多，現在說(shuō)得越來(lái)越少，因為現在投資聚焦的核心是公司的價(jià)值在當前有沒(méi)有被低估，所有的抽象的名詞都是為了一個(gè)具象的目標——公司的價(jià)值到底有沒(méi)有被低估。

　　壞公司的價(jià)值也有被低估的時(shí)候，但好公司長(cháng)期為股東創(chuàng )造現金流的可能性會(huì )更大。因此，我覺(jué)得好公司和壞公司的區別是模糊的，現在我更喜歡用企業(yè)現在的能力能否應對行業(yè)未來(lái)10年的需求和變化來(lái)作為重要的評判依據。

　　中國證券報：觀(guān)察你管理基金的重倉股，可以看出你比較青睞家電股，能不能以此為例談?wù)劇皯獙ξ磥?lái)的能力”？

　　劉旭：家電行業(yè)在過(guò)去20年誕生了一些能夠賺錢(qián)的好公司，未來(lái)這些公司還能不能保持賺錢(qián)能力，對于投資來(lái)說(shuō)，是一個(gè)非常重要的問(wèn)題。其中有幾個(gè)重要的變量，第一是技術(shù)，隨著(zhù)技術(shù)的進(jìn)步，一些家電公司原有的技術(shù)優(yōu)勢是否還在，比如電機制造技術(shù)的進(jìn)步會(huì )不會(huì )讓行業(yè)的技術(shù)變得更加同質(zhì)化，這時(shí)企業(yè)有沒(méi)有能力應對產(chǎn)品技術(shù)的變遷，這點(diǎn)非常重要。

　　第二是渠道，現在渠道變得越來(lái)越碎片化、多元化，新的渠道一定會(huì )誕生新的市場(chǎng)參與者，傳統企業(yè)提高市占率比以前變得困難很多。

　　這些都是值得去研究的方面，要看家電公司能不能在未來(lái)十年中把這些矛盾關(guān)系處理好。實(shí)際上，很多行業(yè)比家電行業(yè)要難研究得多。

　　劉旭：我覺(jué)得各種類(lèi)型的持倉各有利弊。投資最大的風(fēng)險是看似很分散，但實(shí)際買(mǎi)了很多基金經(jīng)理并未深入理解的股票，一旦市場(chǎng)風(fēng)險出現，就會(huì )成為不可挽回的錯誤。因為基金經(jīng)理對標的價(jià)值沒(méi)有深入的理解，股價(jià)調整的時(shí)候，不知道該加倉還是該減倉。

　　所以我也是綜合權衡各種風(fēng)險因素后，選擇了自己深入理解的標的?；谖覍緝r(jià)值判斷的確定性，且有一定的流動(dòng)性支撐，我就會(huì )買(mǎi)得多一點(diǎn)。

　　中國證券報：對于股價(jià)表現，你現在對于公司財務(wù)報表的歸因好像越來(lái)越少，越來(lái)越看重對“人”的判斷，尤其是對企業(yè)家、公司的治理結構的判斷，為什么會(huì )這樣？

　　劉旭：我從業(yè)之初是一名審計師，因此最近幾年的改變對我來(lái)說(shuō)是一個(gè)策略?xún)?yōu)化。在做投資的早些年，我對公司財務(wù)報表過(guò)于依賴(lài)，報表是滯后的，反映更多的是公司過(guò)往的一些經(jīng)營(yíng)狀況，并不代表未來(lái)。

　　劉旭：我最后要達到的目的是判斷企業(yè)能力，這個(gè)能力能否讓企業(yè)應對行業(yè)未來(lái)10年的變化。判斷一家公司管理層的能力，也是為了這個(gè)目的而服務(wù)的。

　　所以在此之前，我肯定要理解行業(yè)未來(lái)的發(fā)展，在此基礎上按圖索驥地觀(guān)察一家公司管理層的言行以及他們對一些事物的理解。我認為，在長(cháng)周期內，把一個(gè)組織運行得很流暢并不是一件容易的事情，這個(gè)組織如何解決持續出現的矛盾，同時(shí)把握新的需求，可以說(shuō)非常難。如果把眼光拉長(cháng)到10年以上，對一個(gè)企業(yè)家或者一個(gè)組織來(lái)說(shuō)，是非常大的挑戰。

　　中國證券報：既然是非常大的挑戰，你的持倉卻非常穩定。之前核心資產(chǎn)比較火的時(shí)候，好像只需要買(mǎi)龍頭，買(mǎi)所謂的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，而且不需要怎么調倉，這種市場(chǎng)現象叫作終局思維。但很多基金經(jīng)理在這個(gè)過(guò)程中損失慘重，你怎么看待這一現象？如何在持倉穩定的過(guò)程中避免虧損？

　　劉旭：我會(huì )更傾向買(mǎi)入一些顯著(zhù)建立起競爭優(yōu)勢的公司，盡管如此，我也會(huì )非常審慎。因為絕大部分公司即便建立起優(yōu)勢，仍然需要非常好的掌舵者或者企業(yè)文化支撐它持續前行，這樣我才能更加放心。

　　另外，我覺(jué)得終局思維本身沒(méi)有錯，錯的是在應用的過(guò)程中，不應該在較高的估值位置買(mǎi)入，造成了巨大虧損，還以終局思維給自己的錯誤做辯解。當估值已經(jīng)較高的時(shí)候，不能以終局思維作辯護，而是應該想想它的風(fēng)險在哪里。

　　劉旭：人工智能代表了人類(lèi)社會(huì )進(jìn)步的方向。在投資上，對于我個(gè)人來(lái)說(shuō)還需要做很多工作，比如這一技術(shù)應用在各行各業(yè)的過(guò)程中，是否會(huì )對一些企業(yè)既有的優(yōu)勢進(jìn)行加強，我覺(jué)得還需要一段時(shí)間去觀(guān)察。

　　劉旭：“火”這個(gè)詞比較抽象，分析具體原因，可能隨著(zhù)需求的突然出現，某個(gè)行業(yè)的關(guān)注度很高。需求的出現K1體育官方網(wǎng)站app下載，會(huì )有很多方面從中受益，但受益的過(guò)程中也會(huì )引起供給端的競爭變化，隨著(zhù)越來(lái)越多的資本的進(jìn)入，行業(yè)競爭從藍海走向紅海，最后大家都不太容易賺到錢(qián)。我覺(jué)得當一個(gè)行業(yè)火了之后，基金經(jīng)理需要更多時(shí)間研究，行業(yè)“火了”之后的競爭格局變化。